原标题：医疗投融资年度案例及评析（资本运作篇）：大风起兮云飞扬　　【IPO】　　案例：　　2013年11月29日，凤凰医疗(01515)作为海内第一家医院运营商在香港挂牌上市，刊行价7.38港元，募资14.83亿港币。该公司自公然招股起就受到资金追捧，认购反映热烈，公然发售超额认购高达533倍。

凤凰医疗上市被投资界人士评论“具有开创意义”，PE投资机构景林投资、淡马锡和天图资本按刊行价即获得数倍投资收益。　　2014年4月，广州复大医疗在中国证监会网站预披露A股IPO招股说明书，但有媒体分析，其主营肿瘤治疗业务业绩衰减，募投项现在景堪忧。　　2015年1月13日在普华永道举行的“中国医疗行业融资与上市论坛”上，有投资人透露，数家民营医疗服务公司已在香港联交所等候上市，普华永道审计合资人吴峻亦确认普华永道有医疗服务企业客户在等候上市。　　点评：　　IPO作为投资退出的终极退出通道，受到专业投资机构和品牌民营医院的极大关注。

医院运营企业的挂牌上市，意味着医院运营证券化的加速及与资本市场对接的大门打开，将很大水平上促进PE机构对医疗康健工业的投资以及医疗康健行业自身的并购整合，为非公立医院的投资者和运营者打开资本运作的空间。受凤凰医疗上市案例引发，中国正泛起非公立医院上市的热潮，并将连续一段时间。

资本市场通道买通后，未来中国正在涌现并必将泛起依托上市公司平台的大型连锁医院团体。但医疗机构的公益性与上市公司的逐利性之间的矛盾，以及公立医院应保持的非营利性，将陪同中国医改大潮始终困扰医院的资本证券化历程。　　【新三板】　　案例：　　2014年8月12日，山东德州可恩口腔医院(830938)在全国股权转让系统(新三板)正式挂牌上市，成为海内首家挂牌新三板的口腔医院。

　　2015年1月5日，可恩口腔披露了新三板民营医院首份融资方案：可恩口腔以5元/股价钱，刊行275万股，募资总额为1375万元。其中，齐鲁证券和北京同德金信投资划分认购了100万股。

　　2014年12月，山东淄博莲池妇婴医院(831672)通告其《公然转让说明书》，拟新三板挂牌上市，其主办券商为中信证券。2015年1月16日，莲池医院在新三板挂牌。2015年1月22日，莲池医院披露定增方案，拟以3.5元/股定增460万股，募资1610万元。

此次认购工具均为机构投资者，其中，中信证券及其旗下的金石灏汭(金石投资子公司)将划分认购200万股，中信建投和淄博齐王府文化投资划分认购50万股和10万股。　　以上可恩口腔和莲池妇婴为专科医院在新三板挂牌的实验。据笔者相识到的信息，现在有综合性医院正在准备新三板挂牌上市历程中。

　　点评：　　在新三板挂牌，虽然募资额相对有限(甚或没有)、流动性相对较差，但可以提高关注度和透明度，改善挂牌医院规范运营，解决股权融资与订价、股权转让或股东退出等问题，并留有之后转板的想象空间。从民营医院运营角度，新三板挂牌可提升医院知名度，有一定免费广告效应和营销效果。

陪同着新三板挂牌企业越来越多、金融机构挂牌新三板、券商做市商制度的落实，新三板已日渐受到更多关注，现在已有不少机构设立新三板投资基金或高度关注新三板挂牌公司的投资，这将进一步推动新三板市场的活跃和吸引力。对数目庞大的民营医院而言，主板IPO龙门一跃太难，新三板可作为生长历程中与资本市场轻度和首度攀亲之选。

　　另外，新三板挂牌的第一家和第二家医院均为山东医院，可明白为山东近两年建设金融大省的努力和结果。　　【上市公司并购】　　案例：　　2013年1月，恒康医疗(002219)收购了四川省红十字肿瘤医院85%的股权，2013年6月又收购了3家医院。　　2014年2月10日，恒康医疗通告，其子公司以人民币6000万元受让邛崃福利医院有限公司100%的股权;　　2014年4月10日，恒康医疗通告，将投资设立陇南市肿瘤医院有限公司;　　2014年4月11日，恒康医疗通告，拟1.28亿元受让任元和持有及代表的大连辽渔医院100%产权;　　2014年6月25日，恒康医疗通告，以人民币1.2亿元受让江西康远投资股份有限公司持有的萍乡市赣西医院75%股权，并通过增资最终取得赣西医院80%股权;　　2014 年 8 月 20 日，恒康医疗通告，与宋丽华等 44 名自然人签署了《股权转让协议》，拟以人民币 50,277.50 万元，收购由该等人员所持有的瓦房店三院 70%股权。公司拟通过非公然刊行股份向不凌驾 10 名特定工具召募现金，用部门召募的现金完成本次收购。

　　点评：　　作为上市公司收购医院的典型案例，恒康医疗自2013年以来，医院收购马蹄甚急，有成“民营医院第一股”之势，但盛名之下、谤亦随之，亦有媒体质疑恒康医疗的医院治理能力。　　以医药类上市公司为代表和主力，现在有二十多家上市公司在医院收购整合领域中体现活跃，有部门上市公司已有将医院运营作为主营业务之势，中国的上市连锁医院治理团体隐现其间。鉴于医院运营和治理的行业特殊性，上市公司资本运作易，但如何建设医院治理和资源整合能力、并做好收购后的并购整合，以形成医院治理品牌和可连续生长，是摆在该类上市公司眼前的治理难题。

　　【PE+上市公司】　　案例：　　2014年2月27日，迪安诊断(300244)通告与韩国SV配合签署了《战略互助框架协议书》、《Dian Healthcare Fund设立协议书》、《Dian Healthcare Fund设立增补协议书》一揽子协议，主要包罗基金规模美元2000万-3000万(预计)、投资工具为切合迪安诊断战略计划的医疗大康健行业中的优良企业、存续时间为6年(最多可延长2年)、迪何在基金设立时出资3000万元人民币(相当于500万美元左右)，资金泉源为自有资金。　　2014年9月2日，中源协和(600645)通告拟自筹不凌驾10亿元的资金，以其投资子公司到场提倡设立多支并购基金，通过整合各方面的资源优势，充实借助基金投融资功效，收购、控股或参股海内外切合公司生长战略的项目，加速公司工业链上中下游结构。

并购基金总规模为50亿元。基金投向包罗“ 切合公司生长战略和工业链结构的包罗但不限于以生物治疗为特色的临床专科医疗机构”。　　点评：　　自2011年硅谷天堂与上市公司推行共设并购基金并取得较好投资效果后，“PE+上市公司”模式已在A股市场蔚然流行，医疗康健行业亦不破例。

“PE+上市公司”便于上市公司整合资源、撬动杠杆并最终实现良好市值治理。该种模式下，并购基金一般需要以上市公司为最终和最好的退出通道，从内在运营逻辑上，瓜田李下，并购基金与上市公司之间难免有关联生意业务或预摆设关联生意业务之嫌。

但在可预见的未来，此种模式应还会大行其道，并连续促进中国并购市场的生长。至于A股市场近年放肆并购留下的并购后整合及未来业绩可能不达预期的隐患，则非此模式自己之过。　　【PE】　　案例：　　鼎晖是中国PE投资医疗机构的先行者，自十年前落子慈铭体检以来，已在医疗领域斩获颇多，从私立专科连锁医院，到综合性医院的投资，现在再到场公立医院投资治理的时机，鼎晖在医疗领域的投资路径也在不停“升级”。而鼎晖投资名录中已经有众多的医院在列：新世纪儿童医院、安琪儿医院、博生医疗(和美妇产医院)、康宁医院、伊美尔整形医院、白求恩血液净化中心等。

2014年，有报道称鼎晖又完成了对华东地域两家综合性医院的投资。　　2014年1月，广州中山六院获批启动改制，PE机构德福资本进入将控股60%。德福资本此前主投医药企业，医疗领域曾投资瑞尔齿科和温州康宁医院。

　　弘毅投资于2014年10月8日宣布，通过旗下弘和医疗服务团体，并购上海最大民营医院杨思医院，加速其在医疗工业的结构。这是弘毅投资发力迈入医疗投资领域的重大里程碑案例。　　2014年6月，原鼎晖创投医疗投资业务合资人王晖，与原软银中国合资人赵刚、原景林资产董事总司理朱忠远配合建立了弘晖资本，成为PE机构投资医疗工业的新锐和黑马。

弘晖资本建立半年来，已相继投资马泷诊所、鱼跃医疗、“去医院”以及并购以色列医疗企业等，风头正劲。　　2015年1月21日，高瓴资本和梅奥医疗配合设立的惠每医疗治理有限公司在北京钓鱼台国宾馆揭牌建立。

据媒体先容，惠每医疗将引进并本土化梅奥的医疗技术、治理履历和培训体系，并引进梅奥先进的质量治理体系，以及包罗一万多种疾病的患者教育体系和医疗康健知识库。　　点评：　　由于技术和政策等原因，除鼎晖外，传统上PE机构对投资医疗机构相对比力守旧。

但陪同社会办医政策的推进、资本市场通道的打开，PE投资医疗机构也渐入热潮，业间玩笑“不谈投资医疗康健，都欠好意思说自己是做投资的”。近年医疗康健投资热潮已乘风而起，详细体现为：弘毅等大牌PE机构开始涉足医疗机构投资，老牌PE衍生出新生代专业医疗康健投资PE(如弘晖)，工业公司拟团结专业投资机构设立医疗工业PE等。　　而关于高瓴资本与梅奥攀亲，笔者明白高瓴资本其用意显然不会局限于梅奥履历和技术在中国的简朴推广，而是打造一面旌旗，甚或可将惠每医疗视为高瓴资本的倚天神剑，自今后，高瓴资本投资医疗机构拥有了有说服力的工业配景和无可匹敌的增值服务能力，为其后续召募巨额医疗康健工业基金和投资境内医疗康健项目开发坦途。高瓴资本作为中国PE领域的另类先锋与超长线投资理念的提倡者，其在医疗康健投资领域的开篇结构与谋势，值得业内学习和回味。

泉源：璞信投资执行合资人王广英。

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